泉源 ：六里投资报

　　毕盛投资联席投资总监王康宁，克日 在一场线上对话中，就毕盛投资的投资框架、对股票市场机遇 、医药斲丧 等行业观点等做出了分享。

　　毕盛投资，也即APS（Asian Portfolio Specialist），是一家创建 于1995年、总部位于新加坡的外资机构；

　　早在2004年，毕盛投资就成为了第一批通过QFII投资中国A股市场的外洋 投资者；

　　从前 ，毕盛投资专注于亚太地区 投资，除了中国以外，也会投向韩国、日本、东南亚、澳洲等市场。

　　但颠末 多年后，毕盛投资以为 ，最好的投资机遇 还是 在中国，

　　毕盛投资的首创 人王国辉，拥有高出 40年的投资履历 。

　　本次举行 分享的王康宁，也是一位拥有高出 20年从业履历 的宿将 ，2004年即参加 毕盛投资。

　　根据私募排排网数据，王康宁披露业绩的产物 ，从2019年创建 以来的完备 天然 年度中，仅有2023年略有小亏，别的 4年均为正收益；5年收益翻番，年化收益在高两位数，颇为可观。

　　在中国竞争剧烈 的资管市场中，毕盛是一家开始崭露锋芒 的投资管理人。

　　在分享中，王康宁先容 了毕盛投资的投资框架——毕盛“4 Alpha-视角”。

　　差别 股票在差别 阶段逾越 大盘的驱动因素各有差别 ，假如 无法厘清股票上涨背后的具体 缘故起因 ，也就无法正确 把握投资机遇 。

　　在毕盛投资内部，选股时会根据股票背后的驱动因素本质差别 ，将个股超额收益的机遇 总结为四大类，

　　即发展 型阿尔法、代价 型阿尔法、周期型阿尔法与机遇 型阿尔法。

　　投资报（liulishidian）整理精选了王康宁分享的英华 内容如下：

　　“4 Alpha”投资框架

　　各有各核心 驱动因素

　　问：毕盛提出了“4 Alpha”投资框架，具体 是什么？在组合构建等投资实践中又是怎样 睁开 的？

　　王康宁：各人 都相识 ，阿尔法指的是超额收益，即股票表现 逾越 整个市场大盘的本领 。

　　但是，差别 股票在差别 阶段逾越 大盘的驱动因素各有差别 。

　　很多 时间 ，我们大概 看到股票代价 上涨，但并不完全清楚 背后的具体 缘故起因 。

　　假如 对股票上涨的缘故起因 明白 不透彻，我们大概 就无法正确 把握投资机遇 。

　　在我们的APS投资框架中，我们根据股票背后的驱动因素本质差别 ，

　　将阿尔法分为：发展 型、代价 型、周期型和机遇 型。

　　针对差别 范例 的阿尔法，我们会深入分析其核心 因素，也就是我们常说的重要 抵牾 。

　　通过捉住 这些重要 抵牾 ，我们可以更清楚 地分析公司怎样创造超额收益、跑赢大盘。

　　怎样 区分

　　4种阿尔法

　　问：阿尔法的区分，是从什么角度来举行 ？

　　王康宁：发展 型阿尔法，它和我们说的发展 股有点像，但不完全一样。

　　发展 型阿尔法，我们着实 关注的更多是“可连续 ”。

　　我们常常 会碰到 一个股票，本年 增长20%，来岁 增长30%、40%，这个是不是发展 型阿尔法？未必是。

　　为什么未必是？

　　我们更关注它核心 的连续 本领 。

　　一是，这个公司它地点 行业的进入壁垒是不是高？高进入壁垒相对来说是可以连续 的。

　　尚有 就是，公司管理层的程度 怎么样？

　　假如 公司管理层的程度 相对来说比力 差，那么它如今 的超额收益大概 将来 会消散 。

　　再有一点是，公司所处的行业，它的长期 发展 空间是不是充足 大？

　　这些条件都满意 的话，我们还必要 这家公司的估值是公道 的。

　　有的时间 ，好的公司不肯定 是好的股票，它的估值太贵了，那么在这种环境 下它就不具备发展 型阿尔法，仅仅是一只发展 股。

　　代价 型阿尔法，我们关注的是公司将来 现金流的稳固 性。

　　代价 型阿尔法通常出如今 一些比力 成熟的公司，这些公司的增速不会太快。

　　由于 它们已经进入成熟阶段，投资者对这些公司的关注度大概 较低，以为 它们没有太多亮点。

　　久而久之，这些公司的股价大概 会被低估。

　　假如 我们发现，公司的当前估值与其将来 现金流的现值相比存在明显 扣头 ，那么这就是代价 型阿尔法。

　　以是 ，我们的核心 关注点就是将来 现金流的可预见性。

　　周期型阿尔法，我们关注的核心 要点就一个，就是供给和需求之间的关系。

　　当需求的增速高出 供给的增速时，这个时间 我们就应该买入，由于 这个行业会进入供不应求的状态；

　　反之就是卖出，这是周期型。

　　末了 一个机遇 型阿尔法，是变乱 驱动的。

　　比方 ，市场中的收购、吞并 或资产交易 等变乱 ，

　　我们会根据变乱 本身 对股价大概 产生的影响举行 评估，包罗 潜伏 的上涨空间和向下的风险。

　　假如 风险和收益对我们有利，我们就会参加 。

　　在差别 阿尔法范例 的底子 之上，我们尚有 “四顶帽子”。

　　“四顶帽子”就是说，我们怎么去从差别 的视角分析公司。

　　起首 是格雷厄姆，我们知道，他是代价 投资之父。

　　我们的投资是按照非常学院派的方法，经典去分析它的资产负债表、现金流等等。

　　但是我们知道，市场竞争非常剧烈 ，单纯去看报表已经远远不敷 了，以是 我们要从更多视角去对待 公司。

　　一个视角就是企业家视角。

　　企业家视角，着实 简单 明白 ，就是巴菲特说的，买股票不是只去参加 这个股票的交易 ，真正把本身 当作 这个公司的全部 人。

　　只有你真正把本身 放在全部 者的位置，才华 看到一些公司长期 的机遇 在那边 ，潜伏 的风险在那边 ，公司的长期 文化应该是怎么样的，长期 下它应该具备哪些本领 而如今 是还没有的；

　　这些本领 是应该去市面上去收购，还是 本身 内部去作育 ？

　　站在公司的全部 者的角度，才华 看到那些被投资限期 所限定 的投资者所看到的风险与机遇 。

　　这是“企业家的帽子”。

　　我们尚有 “福尔摩斯的帽子”。

　　我们会举行 专家访谈，与公司从前 的员工、上卑鄙 、竞争对手去做交换 ，

　　确保我们看到的这个公司它报表表现 出来的策划 环境 ，是公司实际 的策划 环境 。

　　末了 一顶，我们尚有 “APS毕盛的帽子”，这着实 就是我们怎么去构建组合。

　　我们构建组合，不是去按照行业，比如 多少金融、多少地产等等，我们是按照阿尔法。

　　就是说，我们的组合应该有多少在发展 型、多少在代价 型，

　　阿尔法的配比，是按照整个市场环境 和宏观环境 所处的状态去做机动 调配的。

　　从汗青 上来看，我们的大部分 仓位着实 是放在发展 型阿尔法和代价 型阿尔法这两大阿尔法内里 的，

　　根本 上他们都是在 50% 上下这个范围内颠簸 。

　　这就是我们的核心 投资框架。

　　进入组合的条件：

　　将来 两年预期回报超40%

　　问：在组合构建的过程当中，是否会根据客户差别 的风险偏幸亏 阿尔法的比例上做一个调解 ？ 

　　王康宁：没有区分风险范例 。

　　由于 我们以为 ，我们的这种“4 Alpha”体系本质上是一种相对均衡 的体系。

　　我们不会显着 地方向 于某一特定风格，

　　既不显着 寻求 高发展 ，也不显着 特别 寻求 低估值、高分红所谓深度代价 的股票。

　　我们以为 ，这种均衡 的投资组合是最优的，而且 应该可以或许 满意 差别 客户的风险偏好需求。

　　固然 ，这种最优的投资组合有一个条件 ：

　　我们的投资者应该有一个较长的投资限期 。

　　比如 ，假如 投资者在三个月内必要 购买房产，这个钱临时 空着，盼望 在此期间可以或许 赚10%、能多买10平米，这就显然不符合我们的目标 客户群体。

　　我们的投资者，像外洋 的主权基金或养老金，如许 的长期 投资者它的投资限期 很多 是十年乃至 更长的。

　　以是 ，总体来说，我们是按照一个非常长期 的维度去帮我们的投资者去做投资，而且我们以为 ，这应该是最优的。

　　问：在全部 的组合内里 ，是不是四种阿尔法都包罗 ？

　　王康宁：答案是不肯定 。

　　特别 是机遇 型阿尔法，它是基于变乱 驱动的，如庞大 资产交易 、并购收购等。

　　只有在这些变乱 发生时，我们才会参加 。

　　假如 市场上没有充足 多的并购，我们就不会参加 。

　　至于周期型阿尔法，坦白 说，在已往 的两三年里，我们的配比相对较少。

　　周期型它的核心 是供需关系的变革 。

　　这方面来看，我们以为 ，近来 几年很多 行业的景心胸 是在减弱 。

　　这实际 上是一个很好的布局 阶段。

　　以是 ，近来 几个季度，我们渐渐 增长 了对周期型的设置 。

　　问：具体 到个股选择，要进入您的视野，个股要多大的空间？是要三年翻一倍、五年翻一倍这种吗？

　　王康宁：一样平常 来说，假如 我们要深入研究一个公司的话，我们内部的一个门槛，是要两年之内潜伏 收益在 30% 以上。

　　固然 ，研究下来发现它大概 只有 20%，大概 是更高30%、40%、50%都有大概 。

　　真正进入到我们的组合，一样平常 来说，我们内部在将来 两年对它增值的预期是在 40% 以上的。

　　毕盛的上风 ：

　　外洋 视角与草根调研团队

　　问：回到投资的大框架内，第一个话题，港股。

　　有一句话叫做，港股就是中国的根本 面，美国的活动 性，作为一家驻足 于新加坡的外资机构，在港股市场的投资，毕盛的比力 上风 有哪些？ 

　　王康宁：在港股市场，大部分 的上市公司着实 都是我们本地 的公司，说白了就是我们的本土企业。

　　但是，假如 各人 在港股有一些投资的话，会发现，港股市场投资跟我们 A股的环境 还不太一样。

　　有些人会以为 不顺应 ，大概 是以为 那边 比力 难做，各人 有点不太敢深度参加 。

　　我们也不是近来 几年才跨过香江的。

　　港股有个特点，它的大部分 参加 者着实 是机构，而且是外资机构。

　　这些投资者，他的风险偏好、决定 ，跟我们国内投资者不太一样。

　　由于 对于国际投资者来说，它会把它的资金放在比如 说港股、印度、越南，大概 墨西哥这些新兴市场，以及一些发达市场，像美国、欧洲这些。

　　以是 在他做决定的时间 ，他会把香港市场的吸引力去和其他市场做比力 。

　　如今 是放在墨西哥更好？还是 放在港股更好？

　　第二个不一样就是，很多 在香港市场参加 的外洋 机构，他们着实 是没有很多 草根调研团队的。

　　以是 ，他们对中国的一些明白 ，特别 是一些政策上的明白 ，着实 是隔了一层、有毛病 的。

　　当你对一家公司的明白 有毛病 时，就会增长 你的风险溢价，由于 你对它不认识 。

　　以是 ，这个市场，我们会发现，有很多 公司它是被严峻 错误订价 的。

　　对我们来说，既有国际视野，同时又有草根调研团队，是有如许 一个上风 。

　　相对来说，港股市场的估值是很自制 的，在环球 市场也都处在估值比力 低的程度 。

　　以是 ，我们如今 整个投资着实 是聚焦在港股市场的。

　　港股与A股

　　估值方法理应雷同

　　问：很多 人都说港股自制 ，但已经自制 了不是一两年的题目 了。我们怎么去衡量 这个自制 是不是“理所应当”？ 

　　王康宁：起首 ，我们对港股市场的分析框架，大概 说我们的估值体系，是不是在港股就应该跟A股市场不一样？

　　简单 说，不应该。

　　两边 我们应该用同样的一个估值方法和估值体系，

　　着实 都是同样的公司，都是在中国这个大环境 下运作的公司，以是 不应该有任何的区别。

　　但是各人 会发现，各人 以为 比力 惬意 的估值体系，放到港股那边 会有点像失灵了。

　　一个公司看起来已经很自制 了，怎么会变到更自制 ？

　　在我们一样平常 的投资中，都会碰到 如许 的题目 。

　　第一点，各人 要去明白 什么叫真正意义上的自制 。

　　有的时间 ，市盈率大概 市净率看起来很低，各人 就以为 这个自制 。

　　有的时间 ，当股价下跌很多 时，也会以为 它比力 自制 。

　　但是，这些都不能直接作为你以为 它自制 的一个来由 。

　　真正紧张 的是，我们对公司本身 及其将来 远景 ，要有一个非常具体 的明白 和把握。

　　然后，再去给这个公司做一个估值。

　　偶然 间 ，在某些市场中，你不必要 做非常严谨的估值也能赢利 ，这是一个市场环境 的题目 。

　　在潮流 高涨时，好像 每个人都游得很好。

　　但当市场环境 比力 恶劣时，潮流 退去时，就会发现有人在裸泳；

　　以是 ，关键是必要 有一套方法，能让你的决定担当 得起恶劣市场环境 的检验 。

　　医药行业本质是创新驱动

　　创新药企终极 能脱颖而出

　　问：总体上来看，本年 港股的表现 还是 优于A股的，怎么看本年 这一轮港股的表现 ？

　　王康宁：港股的参加 者范例 ，是不尽雷同 的。

　　有的投资者对一些短期的经济数据关注比力 多，反应会很快。

　　尚有 一些相对来说决定 流程比力 长的投资者，比如 说一些捐赠基金、养老金。

　　尚有 一些基金，更多是趋势性的投资，他们一样平常 会看趋势起来以后再去参加 。

　　这些资金，着实 在我们观察看来，都在提拔 对中国资产的关注。

　　但是真正去参加 、实际 去做出买入的动作，还是 要花一点时间，由于 他们的决定 流程相对来说会更长一点。

　　问：将来 港股的一些机遇 和风险点，您有哪些分享？

　　王康宁：港股的上市公司本质上都是我们中国的公司。

　　我们团体 非常看好中国很多 上市公司的远景 ，特别 是在各人 对他们远景 有些质疑、有些不确定的时间 。

　　它将来 的回报，我们以为 是相称 可观的。

　　具体 到哪些行业呢？

　　我们如今 比力 关注一些在已往 几年中有点受伤，市场预期与实际 表现 存在巨大差别 的行业，比方 医疗康健 行业。

　　已往 ，人们广泛 以为 医疗康健 是一个非常好的行业。

　　然而，已往 三年，投资者在医疗康健 行业的投资体验并不抱负 。

　　重要 缘故起因 在于，行业履历 了很多 逆风，

　　包罗 带量采购和医疗反腐举措 ，医药行业的估值大幅降落 。

　　即便是那些增速不错、创新本领 较强的公司，其市盈率也降至十倍左右，乃至 更低。

　　我们以为 ，在履历 了市场对其扫兴 的三年之后，如今 反而是一个很好的投资机遇 。

　　由于 我们信托 ，医药行业的长期 投资逻辑并未改变。

　　正如我们之条件 到的，投资一家公司，我们必要 相识 其贸易 模式和业务本质。

　　对于医药行业来说，其本质是创新驱动，通过公司的研发本领 来满意 未被满意 的医疗需求。

　　医药公司不是一个厂，不是仅仅生产和包装化学质料 的企业，这不是医药公司存在的意义。

　　它们存在的意义在于探索，去针对尚未有精良 治疗方案的疾病做研发。

　　这是医药行业在环球 范围内的共同寻求 。

　　问：以是 您更夸大 的是具备创新属性的，而不是平凡 的医药制造业。

　　王康宁：是的，这是医药存在真正的意义。

　　固然 我们履历 了集采等等，但是集采的本质是在于，

　　把从前 很多 成熟药的采购本钱 降下来，把空间腾出来给真正具有创新力的药，

　　然后给乐意 投入大金额举行 研发的药企以公道 的回报。

　　如今 我们看，政策导向也是在往这方面转，包罗 给创新药特别 的订价 。

　　我们信托 这个行业的本质是没有变革 的。

　　将来 ，真正有创新本领 的公司，它终极 还是 会脱颖而出。

　　中国有斲丧 力

　　但斲丧 意愿较低

　　问：除了医药，尚有 哪些您会重点关注的方向？

　　王康宁：我们对斲丧 行业也很看好。

　　近来 各人 看6 月份的零售数据，包罗 618 的数据，感觉有点不尽人意。

　　以是 各人 以为 ，我们的斲丧 力是不是有点题目 ？

　　我想说，我们的斲丧 力是有的，我们是什么比力 低呢？

　　是斲丧 意愿比力 低。

　　中国超额储备 的绝对金额黑白 常大的，但是斲丧 意愿偏低。

　　但是股市不会不停 差下去，任何周期都有一个反转的阶段。

　　从前 的逆风变到顺风的时间 ，各人 会有更强的斲丧 意愿。

　　以是 我们以为 ，如今 非常强的一些品牌，不管是体育服饰品牌，还是 食品饮料品牌，他们的长期 代价 ，信托 还是 会连续 提拔 的。

　　外资的资金流

　　是一个不可回避的风险因素

　　问：下半年的风险点会有哪些？

　　王康宁：外资的资金流是一个不可回避的风险因素。

　　香港市场上外洋 的机构投资者，对他来说，他的投向是很多 的。

　　假如 他们对中国的经济远景 大概 斲丧 力有一些质疑、有一些不确定的话，同时比如 南美那边 的经济非常好，他们大概 就会投向其他的新兴市场。

　　这对香港市场会有一个比力 大的影响。 

　　尚有 一个比力 大的因素是汇率。

　　发达国家，他们的无风险利率是取决于通胀，

　　通胀如今 看来有点企稳乃至 往下，但应对通胀是个难度很大的工作，向上向下的大概 性都有。

　　假如 利率走向逾越 各人 的预期，也大概 会对港股市场造成一个额外的颠簸 。