财金视点 | 可转债市场跟踪与分析陈诉（2024.7.1-7.7）

泉源：浙金信托

重要内容：受央行借券卖债的消息影响，上周债券市场出现调解，收益率上行，此中长端和超长端回升显着，国债期货承压，但央行操纵在数量上占比有限，对市场影响需连续观察。权益市场连续下行行情，沪指出现周线7连阴，市场感情较为低迷，成交量继承萎缩。转债市场先扬后抑，中证转债指数收跌-0.45%，表现优于权益市场，超低平价区间个券仍在连续修复，全市场均匀代价和中位数代价再次进入汗青低位。

风险提示：国际宏观经济超预期调解、国际博弈竞争加剧、突发庞大负面变乱。

转债二级市场行情

市场表现

1、转债指数相对表现

指数方面，上周中证转债指数下跌-0.45%，权益指数表现为可转债指数下跌-2.02%（该指数由当前上市可转债对应正股代价体例而成，等权盘算），沪深300下跌-0.88%、中证500下跌-1.55%、中证1000下跌-1.74%、国证1000下跌-1.08%、国证2000下跌-2.02%。比力而言，中证转债指数表现相对较强。相干指数在各区间涨跌幅或年化收益率具体见下图：

阐明：限期在1年以内的为区间涨跌幅，限期在1年及以上的为年化收益率

上周万得可转债加权指数下跌-0.24%、万得可转债正股加权指数下跌-1.22%，万得可转债等权指数下跌-0.48%、万得可转债正股等权指数下跌-1.87%；本年度、近1年、近2年和近3年的转债指数表现均优于对应正股指数；同期转债指数最大回撤相对权益指数更小、夏普比率更高，这表现了转债中长期设置代价。但由于近3年权益市场表现不佳，转债指数存在某些期间负收益环境，这也表现了转债权益属性带来的投资风险。各区间的业绩指标具体见下表：

2、近期行业与个券表现

按转债个券等权方式统计各申万一级行业涨跌幅，近一周行业全部下跌，此中表现相对较强的行业为社会服务、构筑装饰、商贸零售、轻工制造和汽车等；近2周表现较强的行业为社会服务、构筑装饰、石油石化、轻工制造和商贸零售等；近1个月表现较强的行业为社会服务、构筑装饰、银行、商贸零售和非银金融等；近3个月表现较强的行业为银行、非银金融、煤炭、电子和家用电器等。特别提示，由于行业内转债个券数量差别较大，且本陈诉用等权方式统计涨跌幅，故各行业涨跌幅或不能像权益指数那样正确反映行业的实际走势，请关注与此相干风险。具体数据见下表：

上周、近2周、近1个月和近3个月涨幅前20位的转债与其涨跌幅和所处申万一级行业见下表，所涉及行业重要有构筑装饰、汽车、电子、轻工制造和公用奇迹等。

3、条款实行环境

（1）可转债退市环境跟踪

上周新增2只可转债退市，近期退市节奏继承保持低位。

本年以来累计已有34只可转债完成退市，近期受权益市场低迷影响，转债退市节奏连续放缓，预期下半年退出节奏或将再次提速。

（2）可转债下修环境统计

上周新增5只可转债下修，本月下修节奏继承保持。

本年度累计85只可转债完成转股价下修，已远远高出 2023年整年。以董事会公告日当日、前5日及前10日为基准测算，克制如今，下修博弈的静态投资收益均匀分别为0.13%、1.82%和0.06%（注：剔除已退市转债），静态收益环比大幅降落，重要系近期部分低价转债受市场影响而大幅下跌。下修博弈战略应发起应以T-5日举行转债投资，以下修变动日当日举行全部减持，本年以来全部85只下修可转债的均匀收益为5.15%，平价持仓时间仅26天，投资收益较高且连续稳固。经统计，本年以来下修博弈胜率为82.5%，但仍需关注下修风险，加强对正股及名誉风险的投研。

（3）可转债风险环境

当前仍为5家可转债正股被实行退市风险，此中 ST东时（维权）、ST中装（维权）股价在1元附近，存在庞大退市风险，其他三家退市风险临时相对较小。

近期转债市场大幅震荡调解，重要系市场对正股退市风险和部分低价券名誉风险担心而引起，随着市场企稳以及名誉评级的渐渐落地，部分 “错杀”的低价券开始回调。根据对纯债溢价率为负值的债券举行连续跟踪表现，近两周以来，负值区间的平价纯债溢价率出现降落的趋势，此中低于-20%的转债由6月21日的19只低落至8只，均匀纯债溢价率也由-33%，低落至28%。市场风险出现渐渐消化的过程中，但部分转债仍存在较大的退市风险，除下表所示的转债外，三房转债、广汇转债、帝欧转债、广大转债等仍存在较大的风险，对于超低价券勿盲目超低。

代价与估值环境

1、代价中枢较为公道，投资空间较广

如今低价转债占比力高，克制上周五收盘，可转债代价中位值为111.10元，此中收盘价在110元以下的有234只，占比44.15%；120元以下的有404只，占比76.23%；130元以下的有484只，占比91.32%；140元以下的有503只，累计占比94.91%。低价转债数量和占比均较高，为低价择券妥当投资战略提供了较好的市场空间。各个代价区间转债代价占比分布见下图：

2、估值债性较强，股性偏弱

与汗青比力，当前纯债代价处于汗青最高程度，将来远期必要防范利率上行风险；静态看，纯债溢价率处于汗青低位，在当前利率程度下债性支持好；转换代价处汗青低位，向上弹性空间较大；受近两年权益市场下行、利率下行以及市场资金对转债连续高度承认的影响，转股溢价率连续处于汗青高位；当前转债估值偏高，但低价转债较多、纯债溢价率较低、转换代价较低以及转债数量较多且个券之间估值分化等使得市场依然存在较为精良投资机遇，实际设置代价提拔。具体见下表（剔除已退市转债）：

3、分平价区间估值环境跟踪统计

从全市场看，上周可转债转股溢价率算数均匀数76.55%，环比力前一周（73.71%）继承上升至本年以来的高点，重要系权益市场继承下行，转债估值被动抬升。

分平价来看，上周转换代价 90-100元、119-120元和120-130元区间的可转债平价转股溢价率环比降落，其他平价区间转债估值均环比提拔，此中超低平价区间平价转股溢价率环比增长 5.31%，其次为100-110元平价区间环比增长 1.41%。自五月下旬以来，超低平价区间的均匀转股溢价率连续提拔。

涨跌幅方面，上周转债市场团体下行，但超低平价区间个券表现相对较高，上周跌幅仅0.04%，此中部分超跌转债如广汇转债、山鹰转债、东时转债等继承大幅的的修复。其他平价区间除超高平价区间外，均出现肯定幅度的下跌，此中 110-120区间转债下跌幅度最大，平价跌幅-2.10%，其次为90-100元（-1.62%）以及80-90元（-1.38%），上周的市场环境倒霉于以均衡型为主的战略表现。

市场规模与行业分布

1、市场规模有所降落

可转债市场规模较年初有所降落。克制上周周盘，存续可转债530只，存续余额约7825亿元，对应总市值为8712亿元，具体见下图：

2、存续转债行业分布环境

除地产和综合外，存续公募转债共覆盖了29个申万一级行业。从数量上看，前五位分别为底子化工、电子、电力装备、医药生物和机器装备；从规模看，规模最大的为银行类转债，厥后五位分别为电力装备、电子、底子化工、农林牧渔和医药生物。具体见下图：

注：为增长图形直观性，右侧坐标轴限定为1000亿元，实际银行转债余额为2130亿元。

3、主体评级和存续限期比例分布

按照发行人最新主体评级统计，存续转借主要是A+、AA-、AA和AA+，占比分别为21.4%、31.6%、23.9%和8.8%；存续限期中位值为2.38年，均匀值为2.61年，均位于汗青较高程度。具体环境如下：

转债一级市场行情

发行预案

克制上周，处于发行预案各阶段的公募转债有109只，合计规模1549亿元；本年度预案中转债数量连续降落，将导致将来新增上市转债数量镌汰，进而影响将来存续转债规模。近期IPO规复常态化考核，新增发行预案是否将增长或可关注。具体见下表：

从数量看，待发转债前五大行业为电子、机器装备、底子化工、电力装备和医药生物；从规模看，剔除银行类转债，待发转债前五大行业为电子、电力装备、底子化工、有色金属和汽车，具体见下图：

新券上市表现

上周有2只转债公告发行，发行规模合计8.95亿元，具体见下表：

可转债市场点评

上周A股市场连续了震荡下行的态势，沪指周线连续第七周收盘于阴线，市场成交量继承萎缩，投资者信心仍未修复，A股市场短期内仍将维持震荡。

上周转债市场先扬后抑，受权益市场团体下行的动员，全周中证转债指数下跌-0.45%，表现优于上证指数（-0.59%）、沪深300（-0.88%）、中证500（-1.55%）和中证1000（-1.74%）等指数。市场投资感情在低价券修复过程中再次提拔，日均成交额重新上升至600亿元。相对于权益市场，转债在履历前两周的低价券调解和反弹后，继承保持窄幅颠簸的特性，但短期内受权益市场影响或将缺少连续上行的支持。

近期市场的极度行情随着名誉评级公告连续披露完毕而进入尾声，但低价转债的风险未完全打扫，对市场投资者的基于“债底”的投资战略将产生肯定的影响。短期内，市场对弱资质、高风险转债的名誉风险会更为连续敏感，因此对于低价战略和高YTM战略需进一步加强对正股及个券名誉风险的研究。

短期来看，当前转债市场仍具有较好的设置代价，克制 7月5日收盘，转债均匀代价 117.49，中位数代价为111.10，仍处于绝对的低位，本轮市场低价券的调解所带来的“错杀”个券修复，也为投资者提供较好的投资时点机遇。在强化名誉风险研究的底子上，当前的代价具有较高的投资性价比。而连续不绝的转债下修仍继承为市场提供新增收益泉源。

设置方面，名誉风险的渐渐消化，短期内可继承关注低价转债和债性底仓品种的估值修复，但切勿盲目抄底超低价券以及正股存在庞大退市风险的个券；权益市场风格轮动频仍、缺少主线，中短期内可关注大盘偏债型和中小盘绩优偏股型标的。

资源市场动态

股票市场方面

1、权益指数表现

上周权益指有涨有跌，全市场日均成交量6100亿元，较前一周的6660亿元继承降落，处在汗青较低程度。近几个阶段股指涨跌幅环境见下表：

2、申万一级行业指数表现

上周申万一级行业指数10个上涨，21个下跌；此中表现较好的行业为有色金属、商贸零售和钢铁等，表现较差的行业为国防军工、机器装备和美容照顾护士等；近2周表现较好的行业为公用奇迹、银行和有色金属等，表现较差的行业为电力装备、盘算机和电子等；近1个月表现较好的行业为通讯、石油石化和公用奇迹等，表现较差的行业为食品饮料、电力装备和美容照顾护士等；近3个月表现较好的行业为公用奇迹、银行和煤炭等，表现较差的行业为综合、传媒和社会服务等。具体见下表（单位：%）：

3、通达信板块指数强度表现

克制上周收盘，近5日、近10日、近15日、近20日和近50日（指买卖业务日），通达信板块指数（489个，含通达信行业指数和细分行业指数）阶段涨幅由高到低排名前20位的环境见下表。观察该表，近期表现较强的重要是有色（黄金、铜、铅锌等）、石油、电力、交运等方向，前期强势板块半导体、元器件等有所走弱。具体如下：

4、股市小观察

上周股市除周一上涨外，后四个买卖业务日连续阴跌，申万一级行业跌多涨少。全市场成交量进一步低落，日均成交量较前一周的6660亿元萎缩至6100亿元，后3个买卖业务日更是萎缩至不敷 6000亿元，表现了极为平淡的交投感情。板块方面，表现较好有色（黄金、铜、铅锌等）、石油、电力、交运等方向；前期斲丧电子相干板块（PCB、元器件、苹果概念等）有所走弱。综合观察宽基股指、板块指数以及市场成交量等各方面环境，如今市场走势偏弱，战略重点还是防御，方向上或可得当侧重有色（黄金、铜、铅锌等）、石油、电力、交运等。

债市动态

上周央行明白将开展国债借入操纵并大概在市场卖出国债，引发债券市场出现调解，收益率应声上行，此中长端和超长端回升更显着，10年期国债收益率上行7bp至2.28%，30年国债收益率上行8bp至2.51%，国债期货市场呈普跌态势。

活动性方面，跨月后资金面显着好转，央行逆回购操纵量重回逐日 20亿元，公开市场净回笼活动性7400亿元，DR007仍维持在1.80%附近。

名誉债方面，在理财规模回升环境下，名誉债表现要好于利率债，收益率1-3年期小幅下行3bp以内，5年期则出现小幅上行，名誉利差小幅被动收窄。

当前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，与10Y 以上国债存量在4.5 万亿元相比，央行可借入中长期国债规模占存量规模比例较低，信号意义大于实际意义，对资金面和市场的影响仍需连续观察。央行操纵对短期内长债收益率的下行空间举行了束缚，短期内会连续影响债市感情，名誉债收益率或受此影响也存在上行压力。但从当前经济面和活动性来看，长债利率仍不具备大幅上行的大概。名誉债投资方面，在活动性连续稳固的条件下，出现收益率趋势上行的大概性仍旧较低，短期内或将以震荡为主。

投资知识分享

由于风险态度周期非常紧张，且霍华德·马克斯《周期》一书中的相干分析非常出色，本陈诉将此对举行具体分享。信托读完这些，朋侪们会深刻领会到，风险态度颠簸对投资业绩的庞大影响。

如上期陈诉所述，当利功德件发生时，投资人会更加高兴、乐观、贪婪，每每也会变得不是那么夸大风险规避——不但低于平常的风险规避程度，而且达不到原来应该有的风险规避程度。此时投资人对环境感觉更好，对将来大概出现的结果更加乐观，以是在投资过程中的审慎态度会不敷；投资人不再以为投资是有风险的，以是他们以为没有须要再辛辛劳苦地细致分析；投资人每每会做出更加宽泛的假设，他们用信托更换了猜疑；投资人为了做成投资，纵然安全边际低落，也能担当；投资人对待风险不是忧心忡忡的，不再像已往那样要求严格，风险溢价必须高到让他们感觉非常放心才行；投资人变得不再那么固执，也不太斤斤盘算了，由于面对有风险的投资，他们更关注的是诱人的收益，因而对收益背后的风险的鉴戒就变少了。

以是，当利功德件发生时，乐观主义程度进步，导致投资人进步风险容忍度，低落了风险溢价要求，这相称于对风险资产要求的收益率低落，导致资产代价上涨而且资产风险程度进步。以是，当投资人都以为风险低的时间，风险着实是高的。风险最大的时间，风险补偿恰好是最低的。

马克斯在书中说，“我以为，以上全部这些关于风险讨论的关键在于，投资风险的最大泉源是信托根本没有风险。广泛的风险容忍是厥后市场下跌最显着的征兆。但是由于大多数投资人都依照着前面所形貌的这种过程，一步一步地进步风险容忍度，以是他们就像温水煮田鸡一样，原来应该因察觉到风险而变得审慎警惕，却很少有人能察觉到，这是最紧张的一点。”

一面是太过风险容忍，另一面则是太过风险规避。生理周期最紧张的特性是轻易走极度，周期颠簸震荡，不但会出现正常走势和正常幅度颠簸，而且会出现古怪的走势和幅度过大的颠簸。

投资人犯下太过贪婪（即太过风险容忍）的恶行，结果丧失了一大笔钱，由于厥后风险态度周期向下走，转向更加审慎警惕，由此导致市场代价大跌。这些投资人严厉地品评本身，由于太过贪婪和太过信托才会肇事上身。这些投资人本身也搞不懂，他们怎么会做出这么傻的事。他们坦白地承认，本身当初根本没有搞明白，他们参加的那些特别古怪的、令人高兴的投资毕竟是怎么一回事。他们发誓，以后再也不会干这种傻事了。缘故起因正是他们的风险规避程度不敷，追涨买入，推高代价，然后继承追涨买入，结果导致本身在牛市顶峰大量买入。他们在牛市里让轻松赚大钱的空想冲昏了头，根本察觉不到一丝风险。如今市场下跌，环境就完全反过来了，这些投资人变成压低代价，在底部割肉卖出。近来市场跌得很锋利，这些投资人幸亏很锋利，心痛得很锋利，他们的想法完全变了。从前在牛市里顺风顺水时，他们的想法是投资无风险，轻松赚大钱。如今熊市来了，这些投资人的想法变成投资有风险，轻易亏大钱，本身既然不懂投资，就不应该瞎折腾。如许的结果是，投资人的风险态度发生了一个180度大变化，从风险规避不敷，变成风险规避太过：

•近来幸亏很惨的痛楚履历，让投资人对将来的统统都持负面态度，他们变得倍加审慎警惕。

•由于投资人如今把投资和亏损接洽在一起，而不是把投资和红利接洽在一起，这让他们的投资过程更加强调规避更大丧失，而不关注捉住投资机遇。

•投资人想要确保本身的假设充足守旧，可以或许打扫任何会带来扫兴的大概，他们如今开始运用极度的猜疑主义。

•他们发现，要辨认，乃至想象有充足安全边际的投资，是根本不大概的。

•由于他们以为到处都有风险，以是纵然对于如今已经是高得离谱的风险溢价，他们也还是以为它不敷高。

•他们变得毫无安全感。已往的太过风险容忍，让他们成了在牛市高点以过高代价买入资产的冤大头。如今他们高喊着要风险规避，这让他们在市场底部割肉卖出。纵然不卖，他们也绝对不会买入。

这就是题目的关键。在这种环境下，投资人对风险的感觉过于夸大了。

随着风险态度从高到低来回摆动，投资机遇也从红利到亏损来回摆动。市场顺风顺水的时间，资产代价就会飙升，投资人每每以为将来一片光明，风险是朋侪，赢利很轻易，每个人都感觉精良。这意味着，只有少少的风险规避包罗在订价之中，因此如许的市场代价布满了伤害。投资人变得太过风险容忍，而此时反而是他们最应该进步风险规避意识的时间。

厥后诸事不顺，市场转头向下，投资人的感情也急转直下。投资人会把市场看作轻易亏钱的地方，风险大到必要不吝任何代价举行规避，所遭受的丧失会令人非常沮丧。太过警惕审慎的氛围包围整个市场，结果：（1）没有人会担当在订价中纳入哪怕是一丁点儿乐观主义的大概性；（2）投资人根本不大概担当 “太糟糕，但不大概是真的”的假设。

正如风险容忍在市场顶部会高到无穷高一样，风险容忍在市场底部会低到无法再低，人们简直不答应存在任何风险。如许极度的负面见解，导致市场代价跌到底部，以至投资人在这么低的代价程度买入，亏损是完全不大概的，而红利却是安若泰山的，而且收益率极高。但是之前市场下跌的刺痛感仍在隐隐作痛，让投资人只想进步风险规避，只乐意坐在一边观望，只管代价处于最低程度（风险天然也是处于最低程度），他们却碰都不肯意碰。

信托有肯定投资履历的朋侪们读到上述内容，都有一种“心有灵犀”的感触。正是由于霍华德·马克斯对风险态度的分析非常过细、深入和出色，上述内容根本为原书语句的摘抄，本陈诉仅做一些细节修改整理，以便更好明白。《周期》一书对风险态度周期尚有很多出色分析和总结，为克制篇幅过长影响阅读体验，我们下次陈诉继承分享。

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