文丨文晶

　　7月1日，中国人民银行发布公告，为维护债券市场妥当 运行，在对当前市场形势审慎观察、评估底子 上，决定于近期面向部分 公开市场业务一级买卖 业务 商开展国债借入操纵 。受此影响，10年期国债收益率从2.21%上升至2.43%，30年期国债收益率从2.25%上升至2.48%。

　　怎样 明白 央行本次操纵 ？对债市有何影响？是否会成为本轮债牛的尽头 ？本文将对上述题目 睁开 研究。

　　长期 国债收益率变革 趋势（%）

　　本轮长期 国债收益率下行缘故起因 与一季度有所差别

　　年初以来，央行对于长期 国债收益率下行不停 较为关注。一季度，10年期国债收益率从年初的2.56%降落 至2.29%，30年期国债收益率从年初的2.84%降落 至2.46%。在3月29日召开的货币 政策委员会2024年第一季度例会中提到，“在经济回升过程中，也要关注长期 利率的变革 ”。

　　然而，当时 央行并没有直接脱手 举行 干预，大概 重要 有以下几个缘故起因 ：一是，央行以为 一季度国债收益率下行重要 缘故起因 是设置 因素所致。银行、保险等机构出于“早买早收益”的思量 ，资产设置 需求会合 开释 ，导致市场安全资产缺乏，引发长期 国债收益率下跌。二是，从宏观层面看，经济回升向好态势正在不绝 巩固，长期 国债收益率不具备连续 下行的经济底子 。三是，受一季度经济增速数据超预期等因素的影响，4月下旬长期 国债收益率已经出现回升。4月末，30年期国债到期收益率已升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善。因此，央行只是对长期 国债收益率过低的风险举行 了提示，而并没有采取 实际 举措 。

　　然而，5-6月长期 国债收益率的下行则美满 是 差别 的逻辑。本轮长期 国债收益率下行重要 是由于 经济数据不及预期，市场对经济远景 担心 增长 所致，这与一季度因经济根本 面较好而只是由于 设置 需求引发的长期 国债收益率临时 性下行截然相反。假如 不及时 举行 干预，市场预期有大概 进一步强化，从而引发金融风险。

　　央行对长期 国债收益率较为关注的底层逻辑

　　关于央行缘何关注长期 国债收益率，在《2020年第二季度中国货币 政策实行 陈诉 》专栏4《怎样对待 环球 低利率》以及2024年5月31日央行主管媒体金融时报发表的《长期 国债收益率应符合客观规律 投资者当理性购入各类资产》中有具体 叙述 ，具体 有以下几个缘故起因 ：

　　起首 ，长期 国债对利率颠簸 比力 敏感，短期化投资举动 轻易 放大利率风险。对于买卖 业务 型投资者，通过加大杠杆、拉长期 期，在短期代价 大幅上行中可以得到 更多收益，但也轻易 加剧市场颠簸 ，必要 负担 代价 大幅下行出现的丧失 。对于银行、保险等设置 型投资者，假如 将大量资金锁定在收益率过低的长期 期债券资产上，若碰到 负债端本钱 明显 上升，谋面 临收不抵支的被动局面。

　　其次，收益率跌到2.5%以下，阐明 长债资产不再安全。10年期国债收益率公道 区间约在2.5%至3%。当前长期 国债收益率已经低于合意区间下限，利率上行的概率远高于下行的概率。一旦利率上行，债市轻易 出现“踩踏式”买卖 业务 ，引发债券代价 大幅下跌、基金和理财产 品会合 赎回，进而导致债券代价 进一步下跌的负反馈效应。2022年11月，国债收益率曾在短时间内跳升了约莫 20个基点，债券代价 大幅降落 ，债券基金出现大面积亏损，后续资金大量赎回又进一步加剧了市场颠簸 。

　　末了 ，利率过低还会导致“资源错配脱实向虚”等诸多负面影响。一是低落 金融资源设置 的服从 ，加剧布局 扭曲。利率是市场资金设置 的试金石，利率过低大概 导致资金大量流向僵尸企业加剧企业部分 债务攀升和产能过剩题目 ，拦阻 技能 创新和财产 升级转型。二是轻易 鼓励金融机构的冒险举动 ，太过 加杠杆，加大金融体系脆弱性。三是导致经济“脱实向虚”。宽松货币 政策开释 的资金更多流入资产市场，而非实体经济，倒霉 于政策结果 的发挥。

　　因此，央行不停 反复夸大 市场投资者应更加关注长期 债券投资的利率风险，对峙 审慎理性的投资理念，防范投资举动 过于短期化大概 带来的丧失 。

　　本轮债市不会出现大幅调解

　　鉴于当前长期 国债利率程度 已经低于合意区间下限，央行势须要 脱手 举行 干预，确保利率回升至合意区间下限以上。央行服从 底线信心果断 ，肯定 会动用各种政策本领 实现目标 。央行已公布 将于近期实行 国债借入操纵 。假如 长期 国债收益率未能回升至合意程度 以上，央行势必会加大操纵 力度。然而，思量 到当前经济复苏底子 尚不稳固，再加上后续特别 国债也将连续 发行，长期 国债收益率大幅上升大概 性不大。只要回到2.5%以上，干预大概 就会克制 ，将来 长期 国债收益率更有大概 出现震荡走势。

　　从中期来看，需鉴戒 长期 国债收益率大幅反弹风险。长期 国债收益率重要 取决于潜伏 经济增速以及通胀预期。从宏观经济来看，如今 潜伏 经济增速仍为5%，经济已经处于底部地区 ，缺乏继承 下行的底子 。一旦经济复苏，市场预期扭转，长期 国债收益率将快速上升。从通胀预期来看，将来 通胀存在反弹风险。本年 5月，住民 斲丧 代价 指数（CPI）同比仅增长0.3%，明显 低于经济正常时期的通胀程度 。2023年2月至今，CPI同比已连续 16个月位于2%以下。由于低基数效应，一旦经济企稳回升，通胀大概 出现显着 上行，动员 长期 国债收益率快速上升。

　　从长期 来看，债券牛市的逻辑仍旧 创建 。随着中国经济由高速增长阶段进入中高速增长阶段，将来 经济增速大概 出现蹊径 式降落 。宏观利率程度 需与天然 利率程度 相匹配，而天然 利率程度 又取决于经济增速。在经济增速蹊径 式降落 的大趋势下，宏观利率程度 天然 也会连续 降落 。然而，上述逻辑属于长期 视角，将来 一段时间内投资者更应鉴戒 长期 国债收益率上行风险。