泉源 ：棉花软糖

　　重要 观点

石油和乙醇燃料市场重要 影响巴西和印度两大食糖主产国。

巴西乙醇财产 发展成熟，油-醇-糖代价 传导机制相对市场化，其通过利润驱动调治 制糖比的方式来影响巴西的制糖本钱 ，终极 影响环球 糖市。

巴西燃料市场可影响约1300万吨的食糖产量，影响权重较大，由于油价颠簸 独立于甘蔗生长周期，大概 加快 糖业周期演变，也大概 延缓周期变革 速率 ，因此其研究复杂性也更高，必要 连续 跟踪。

印度乙醇财产 尚在发展期，政策管制较为严格 ，当局 长期 给出财产 利润空间来刺激乙醇产能扩张，如今 印度乙醇相较于汽油贩卖 和食糖生产两端 都具有代价 上风 。

短期视角看，印度乙醇财产 大概 只是当局 均衡 食糖过剩的工具，在1-2年内印度乙醇或连续 分流糖产，导致终极 糖产难以增长 ，食糖出口维持低位。

长期 视角看，印度乙醇市场渐渐 成熟之后，若其订价 机制可以或许 转向市场化，则糖厂也会根据生产利润自发 调治 制醇和制糖比例，届时印度乙醇代价 或会成为国际原糖市场新的估值锚点之一。

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　　巴西燃料市场及对白糖影响

　　（一）巴西醇油市场先容

　　1． 巴西油价构成及对应机制

　　巴西的醇油财产 发展时间较长，已经形成较为成熟的体系。

　　巴西汽油掺混：根据巴西国家石油、天然 气和生物燃料局（ANP）订定 的标准 ，巴西汽油分为A类汽油和C类汽油两类。此中 ，不含乙醇的纯汽油称为“汽油A”，参加 乙醇的肴杂 汽油称为“汽油C”。

　　C类汽油为A类汽油和无水乙醇的肴杂 物，肴杂 比例由当局 逼迫 规定（2015年3月实行 ），平凡 汽油的无水乙醇添加比例为27%，优质汽油比例为25%。

　　巴西肴杂 燃料汽车占比高出 80%，斲丧 者根据性价比可以以恣意 比例在肴杂 燃料汽车中参加 C类汽油或含水乙醇作为燃料。

　　国际油价→巴西国内油价：

　　巴西国家石油公司（Petrobras）利用 入口 平价（PPI）燃料订价 政策，据此作为其汽油出厂代价 （A类汽油）的调解 依据，将国内汽油代价 和国际油价挂钩。

　　入口 平价包罗 巴西各港口的汽油入口 代价 、运费、装卸储存和相干 服务的本钱 （不含税）。大部分 环境 下巴西汽油表里 代价 偏离不会高出 10%，市场化订价 程度 相对较高。

　　巴西C类汽油终端代价 （加油站代价 ）构成：

　　包罗 巴西国家石油公司的底子 订价 （A类汽油代价 ）、无水乙醇代价 、联邦当局 税和州当局 税，以及经销商利润。

　　巴西是重税国家，从巴西C类汽油代价 构成来看，汽油+乙醇的本钱 占比不到1/2，联邦税和州税占比高出 总本钱 的1/3。

　　2． 醇油比衡量 乙醇对汽油的斲丧 更换

　　巴西油价→乙醇代价 ：

　　醇油比可表现 出乙醇代价 相对汽油代价 的估值高低：一样平常 以为 中性值为0.7。缘故起因 在于乙醇和汽油的热值比例约为2/3，同时由于乙醇生存 期短，必要 溢价补贴，因此醇油比约在0.7附近时表现 醇油代价 性价比雷同 。醇油比低于0.7会刺激含水乙醇的斲丧 ，对汽油形成斲丧 更换 ，高于0.7则会镌汰 乙醇斲丧 。

　　（二）生产端制糖比变革 受利润驱动

　　巴西乙醇代价 →糖价：

　　巴西油价传导至醇价已形成较为清楚 的机制，而通过单吨甘蔗产糖和产醇的代价 比可以推算出乙醇折糖价，据此比力 糖厂制糖和制醇的收入高低。

　　糖厂通过制醇收益和制糖收益的对比来调解 制糖比例。若乙醇折糖价高于糖价，糖厂制醇收益更大，乙醇就会对食糖形成生产更换 ，导致制糖比降落 、糖产缩减，有利于糖价上行；若糖价高于乙醇折糖价，则会刺激制糖比进步 ，有利于糖价下行。

　　自1975年（石油危急 ）巴西实行 “国家乙醇燃料筹划 ”以来，巴西制糖比渐渐 由75%降落 至50%以下，如今 重要 在35%-50%区间颠簸 。1%的制糖比一样平常 对应80-90万吨食糖，油价和糖价背离越大，其对制糖比的影响也会越强。 

　　（三）对巴西糖市的影响

　　1． 在甘蔗生长周期之外影响糖产

　　油醇糖的代价 传导机制使得国际油价可以或许 引发巴西制糖比变革 ，终极 影响巴西糖产和原糖代价 。

　　原油代价 的传导机制离开 于甘蔗自身的生长周期，且由于制糖比有15个点的颠簸 区间，对应糖产颠簸 区间约1300万吨，因此油价对巴西糖产的影响权重也很大。随着油价和糖价背离越大，制糖比的变革 也会越大，终极 乃至 会出现巴西甘蔗产量和食糖产量反向变动 的环境 ，进步 了巴西糖产研究的复杂性。比方 15/16榨季巴西降雨充沛甘蔗增产，但制糖比下滑，终极 导致巴西糖减产；16/17榨季甘蔗减产但制糖比大幅进步 ，反而导致巴西糖增产。

　　2． 国际油价乙醇代价 形成本钱 端估值锚点

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　　印度燃料市场及对白糖影响

　　（一）印度乙醇财产 仍在发展期

　　1． 印度乙醇政策先容 ：

　　印度最核心 的乙醇政策为2003年1月启动的乙醇肴杂 汽油筹划 （EBP），E5、E10、E20为该筹划 的阶段性目标 ，分别表现 乙醇掺混率到达 5%、10%和20%。21/22年度已实现E10目标 ，下一阶段目标 是在25/26年度到达 20%的乙醇掺混。

　　印度的乙醇财产 尚在发展期，如今 已推出减税、利钱 补贴、差别 订价 、长期 采购、简化程序等多项政策来刺激乙醇财产 发展，且在生产端和贩卖 端都连续 给出利润空间来刺激资源 投入，扩充产能。如今 乙醇产能相对富足 ，由21/22年度62亿升（EBP供应43亿升）增长 至22/23年度的138亿升（EBP供应51亿升）。

　　如今 印度的乙醇财产 仍处政策管制阶段，当局 从质料 泉源 、生产数量 、出厂订价 等各个方面对 乙醇市场举行 严格 管控，市场化程度 较低。

　　2． 政策目标 ：

　　（1）缓解食糖过剩题目 ：印度的农业支持政策导致其甘蔗财产 不绝 扩张，丰产年份国内糖产远超内需，而不绝 进步 的本钱 +WTO对印度出口补贴的制约，也导致出口端并非印度食糖过剩的有效 办理 途径。通过生产乙醇来斲丧 甘蔗过剩量是更好的路径，对糖厂来说即镌汰 了部分 年份的出口制约，也可改善其现金流环境 ，缓解蔗农欠款题目 。

　　（2）低落 对石油燃料的依靠 ：2023年印度石油入口 依存度约85%，进步 乙醇的汽油掺混率可以镌汰 原油入口 ，低落 国际原油市场对印度国内的打击 ，也可节流 外汇；同时乙醇燃料更加绿色环保，也有利于实现印度的减排目标 。

　　（二）贩卖 端醇价相对油价更有上风  

　　印度乙醇代价 低于汽油代价 ：

　　印度乙醇代价 长期 低于油价，零售端连续 给出乙醇贩卖 利润空间，2024年以来印度汽油-原油裂解价差维持在50卢比/升附近，乙醇代价 相对汽油代价 自制 近29卢比/升。此前影响乙醇斲丧 更换 的缘故起因 并非利润，而是乙醇产能不敷 导致的掺混率低以及乙醇燃料与汽车发动机不兼容的题目 ，近几年此类题目 在渐渐 办理 。

　　1．汽车应用端：2022年10月印度开始推出可利用 100%乙醇燃料的机动 燃料汽车（FFV -SHEV）试点项目。印度汽车发动机对乙醇燃料的兼容性在不绝 进步 。

　　2．燃料端：2023年2月印度开始推出E20燃料，在加油站售卖20%乙醇掺混率的肴杂 燃料；2024年3月推出ETHANOL 100燃料，理论上为100%乙醇燃料，实际 上出于安全思量 乙醇含量或在93-93.5%；同时在燃料采购端，印度石油营销公司OMC已与131家乙醇工厂签订 长期 承购协议，以保障乙醇产能扩张和贩卖 。

　　（三）生产端乙醇利润也高于食糖

　　1． 印度制醇质料 及工艺路径

　　印度乙醇质料 构成：

　　早期印度乙醇燃料的质料 泉源 仅有C重糖蜜一种，2018年印度发布《国家生物燃料政策》，答应 利用 剩余粮食制醇用于汽油肴杂 ，包罗 B重糖蜜、甘蔗汁、糖浆、糖和其他受损谷物，2020年答应 利用 剩余大米和玉米质料 制醇。

　　如今 在印度的制醇质料 中，甘蔗质料 占比最大，22/23年度占比高出 80%。而印度的甘蔗制醇工艺又分为三条路径，包罗 甘蔗汁全部制醇、副产物C重糖蜜制醇和副产物B重糖蜜制醇，此中 当局 最为支持B重糖蜜制醇，相对均衡 了产糖和产醇的数量 比例，2023年其产醇占比约60%。

　　甘蔗质料 制醇路径

　　印度三类甘蔗制醇工艺：

　　（1）正常制糖路径（C重糖蜜路径）：印度糖厂在正常制糖过程中会产出C重糖蜜，C重糖蜜是食糖加工的终极 副产物，一样平常 直接出售或制醇，不会回流制糖。一吨甘蔗可生产100-110kg糖（出糖率盘算 ）和约45kg C重糖蜜，产醇10-11L。

　　（2）全部产醇路径：在甘蔗汁阶段全部制醇，吨蔗产醇70L以上，不产出糖。

　　（3）B重糖蜜路径：属于前两条路径的折中情势 ，使甘蔗汁不结晶至末了 的C糖蜜阶段，在B糖蜜阶段提前竣事 ，通过捐躯 少量糖产来进步 乙醇产量。一吨甘蔗可生产约80kg糖和21-22L乙醇。

　　如今 印度制醇为当局 分配制，制醇的质料 种类和数量 、代价 都受当局 管控，由印度石油营销公司OMC负责。

　　2． 制醇收入高于制糖是政策红利

　　2018年印度开始实行 乙醇差别 订价 政策，对B重糖蜜、甘蔗汁/糖浆等质料 所制乙醇订定 了更高的出厂代价 ，当局 通过高订价 来刺激工厂选择更有利于产醇的工艺蹊径 ，终极 实现更多的乙醇产出。

　　一样平常 环境 下，甘蔗汁制醇收入＞B重糖蜜收入＞C重糖蜜（正常制糖）收入。

　　2023年12月在新一年的乙醇甘蔗质料 订价 中，印度当局 仅上调了C重糖蜜制醇的代价 ，并未上调B重糖蜜和甘蔗汁制醇代价 ，导致C重糖蜜和B重糖蜜制醇收入的价差缩小至0值附近，实际 上代表了当局 在当时 的食糖减产预期下保食糖产量高于乙醇的态度。

　　（四）对印度糖市的影响

　　假设印度将来 两个榨季的甘蔗产量和含糖率保持稳固 ，若要实现E20筹划 ，25/26榨季乙醇分流食糖数量 需约600万吨，数量 较大，在完全不出口的环境 下印度食糖库存仍会出现小幅去库。同时按照EBP筹划 ，29/30年度尚有E30目标 ，届时乙醇分流食糖的数量 或会高出 800万吨，乙醇分流进一步增长的空间仍旧 不小。

　　纵观汗青 ，印度食糖出口履历 了从收支 口摇摆 国到纯出口大国的变化 ，随着印度乙醇财产 的发展，可以预见到印度糖出口或会被乙醇分流连续 压抑 ，终极 或形成减产年份不出口，增产年份少出口的格局。而长期 来看，在印度乙醇财产 从当局 管制转向市场化之后，制醇利润和制糖出口利润的衡量 或会成为印度甘蔗流向的核心 要素，印度乙醇代价 也大概 会演变为新的原糖估值指标。

　　赵晨雨

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