美联储观察：政策侧重转向“通胀与赋闲曲线”的双斜率

文丨张涛、路思远（中国建立银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

　　美联储的“2+1”的政策目标

　　美国《联邦储备法》（Federal Reserve Act）对美联储货币政策目标的法律界定是“应保持货币和信贷总量的长期增长，使其与经济长期潜伏增长率相匹配，从而有效地促进实现最大就业、稳固物价和适度长期利率的目标。”换而言之，美联储被法律赋予了“2+1”的政策目标：“充实就业与物价稳固 ”+“合意中性利率”。

　　但美联储非常明白、完备地将这三个政策目标的合意程度告知市场，则是自2015年9月FOMC集会会议开始的，之后在每年8次FOMC集会会议中，美联储固定于3月、6月、9月与12月的集会会议上，公布最新经济猜测择要（SEP，Summary of Economic Projections），此中对近3年的GDP增长率、赋闲率、PCE与核心 PCE涨幅、长期利率给出美联储的猜测值，同时还公布这些经济指标的长期程度，基于经济猜测，美联储还会公布政策利率的猜测路径——点阵图（ Midpoint of target range or target level for the federal funds rate）。

　　比方，本年 6月FOMC集会会议公布的经济猜测中，美联储在对2024年GDP增速（2.1%）与赋闲率（4.0%）猜测维持稳固的同时，将PCE与核心 PCE的涨幅均上调了0.2%至2.6%、2.8%，并基于通胀预期的变革，将年内的降息预期次数由3月份的3次下调至1次，将长期利率程度由2.6%上调至2.8%。

　　“经济软着陆”还是美联储的基准景象

　　美联储是从2021年9月份开始公布对2024年经济环境的猜测，至今累计做了12次猜测，此中对GDP增速的预期稳固在2%左右，赋闲率预期由最高的4.6%渐渐下调至4.0%，通胀预期渐渐抬升至2.5%-3.0%。

　　2023年美国GDP增速为2.5%，赋闲率为3.7%，PCE与核心 PCE涨幅分别为3.8%、4.1%，别的美联储本轮加息周期是于2023年7月竣事的，若按照美联储前副主席布林德对“软着陆”界说：GDP降落幅度低于1%或美国经济研究局（NBER）在加息周期至少一年后没有公布经济阑珊。那么，从美联储最新的经济猜测来看，“经济软着陆”依然是美联储本年的基准景象。

　　美联储政策侧重的转换

　　年内美联储尚有四次FOMC集会会议（7月、9月、11月和12月），如今市场预期美联储分别于9月和11月各有一次降息，但在数据依靠的政策框架下，美联储降息周期的启动，还是要围绕《联邦储备法》赋予的法律任务，即决定降息周期的核心因素是任务的束缚。

　　陪伴通胀的大幅回落，将来通胀的回落斜率大概率是放缓的，不外按照美联储最新的SEP猜测，只要年内后8个月（5月至12月），PCE和核心 PCE环比涨幅控制在0.2%左右，就不会影响美联储如今预期年内开启降息周期的政策路径。克利夫兰联储的Inflation Nowcasting的近来猜测：5月与6月份，美国PCE环比涨幅分别为0.07%、0.09%；核心 PCE环比涨幅分别为0.10%、0.21%，表现通胀大概率保持回落态势。

　　与此同时，近期就业数据的表现则反映出美国劳动市场降温的速率正在加快，比方，5月份4.0%的赋闲率已经高于已往 36个月3.9%的赋闲率均值，1950年以来数据履历表现，当期赋闲率一旦高于36个月的均值，赋闲率就存在快速上升的风险。再比方，美国初次申请接济金的4周累计人数已由年初的82万人升至91万人，同期美国非农职位空缺率已降至5%以下，根本回到2021年初的程度。

　　针对通胀回落和就业降温的变革，美联储必要将政策侧重渐渐由“通胀曲线”的单一斜率转为“通胀曲线与赋闲率曲线”的双斜率。实际上，针对通胀与赋闲的综合环境，上个世纪70年代，美国经济学家奥肯（Arthur Okun）曾提出一种经济指数，由赋闲率和通胀率加总得来，数字越高，表现痛楚程度越高。如今美国经济的痛楚指数为6.6%，已经高于前期低点6.3%。

　　痛楚指数抬升的主因就是赋闲率的上升：如今 6.6%的痛楚指数中，通胀占比已降至40%以下，相应赋闲占比升至60%以上；痛楚指数在6.3%时，通胀占比在40%以上，赋闲占比则在60%以下。

　　汗青数据表现的履历规律是，当痛楚指数连续上升，同时此中的赋闲占比连续高于60%，一样平常对应的都是美联储的降息周期，假如在连合 “萨姆法则”赋闲率抬升0.5%的阑珊阙值的履历规律（如今为0.37%），那么将来几个月的通胀与就业数据就非常关键。

　　假如，通胀保持回落的姿态，即便是曲线斜率放缓，但只要赋闲率连续高于4%，且赋闲率曲线斜率开始快速陡峭，那么美联储在在大选落定前就会开启降息周期，比方 9月份（有些市场机构乃至博弈7月份美联储就会降息）；而只要赋闲率稳固在4%左右，曲线斜率也未出现出快速陡峭，那么美联储就会保持政策耐烦，保持政策利率稳固。

　　基于上述分析，我们对美联储降息周期预期的基准景象是，12月开启降息周期，但思量到近期就业市场的变革，降息周期提前至9月份的概率确实是在上升。

　　参考：

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